股指成份股调整与公司投资效率
作者：文阅期刊网 来源：文阅编辑中心 日期：2022-06-21 08:52人气：
摘 要：股票价格指数作为资本市场最重要的基础性指标之一，其成份股调整备受市场关注。本文基于公司投资－股价敏感性框架，探讨股票市场如何通过资产价格影响和指导实体经济中资源的有效配置。研究发现，股票调入指数后，公司投资－股价敏感性显著下降。机制检验表明，股指成份股调整减少了成份股的股价信息含量，阻碍管理者学习，从而降低公司投资效率；在投资者情绪更极端和管理者股价依赖程度更高的组，股指成份股调整更显著地降低了公司投资－股价敏感性。拓展性检验显示，股票调入指数会显著降低公司在经营方面的投资效率，损害公司长期经营业绩，而“沪港通”开放和较高的市场化程度能够有效减轻股指成份股调整对公司投资效率的不利影响。本文补充了股票市场影响实体经济的微观证据，揭示了被动型机构投资者的负面影响，并为扩大资本市场对外开放、加快推进市场化进程以促进股价对投资的引导作用提供了理论支持。
关键词:股指成份股调整;管理者学习;股价信息含量;投资-股价敏感性;
Stock Index Adjustments and Corporate Investment Efficiency
Abstract：
The stock price index is one of the most important fundamental indicators of the capital market. Thus, the adjustment of it has attracted much market attention. Based on firm’s investment - price sensitivity framework, this paper explores how the stock market influences and guides the efficient allocation of resources in the real economy through asset prices. We find that stocks newly added to the stock index experience a significant decrease in their investment - price sensitivity. Our mechanism test shows that stock index adjustment reduces the stock price informativeness, hinders managers' learning, and thus negatively affects firms' investment efficiency. In the groups with more extreme investor sentiment and higher managerial stock price dependence, the dampening effect of stocks newly included in the stock index on firm’s investment-price sensitivity is more pronounced. Our expansion tests show that stock index adjustments significantly reduce firms' operational investment efficiency, which negatively affects firms' long- and short-term operating performance. Our expansion tests show that stock index adjustments significantly reduce firms' operational investment efficiency, which negatively affects firms' long-term operating performance, while the setting of Hong Kong-Shanghai Stock Connect and higher marketization can effectively mitigate the negative impact of stock index adjustment on corporate' investment efficiency. This paper provides the micro evidence for the impact of stock market on the real economy, reveals the negative impact of passive institutional investors, and provides theoretical support for expanding the stock market liberalization and accelerating the marketization process.
Keyword：
Stock Index Adjustment; Managerial Learning; Stock Price Informativeness; Investment-Price Sensitivity;
引 言
股票价格指数反映了股票市场的价格总体水平及变动趋势，是股票市场最重要的基础性指标之一。股价指数由若干成份股的价格加权平均构成，股指编制方会按一定的规则对这些成份股进行定期调整，将更具有代表性的新股票调入指数，同时将表现变差的原有成份股调出指数，即股指成份股调整。当公司股票调入指数时，不仅会吸引证券分析师、市场投资者及媒体等资本市场各方的广泛关注，还会引起大量指数型基金根据成份股调整的结果改变投资组合。鉴于此，早期研究主要关注股指成份股调整的短期影响，发现成份股调整往往会导致股票价格及成交量在短期内出现异常变动。[1,2]近期，学者们开始关注长期公司行为，考察股指成份股调整对公司避税、现金持有、盈余管理以及股价崩盘风险的治理效应。[3,4,5,6]然而，一个重要却少有研究的问题是，股指成份股调整是否会影响实体经济的资源配置效率？
实际上，资本市场对实体经济有何影响，是金融学长期争论的一个经典话题。自Morck 等[7]提出“股票市场对于实体经济是否可有可无？”这一经典问题后，相当多的研究都支持股票市场可以通过资产价格影响和指导实体经济中资源的有效配置。[8]股票价格指数作为资本市场最重要的基础性指标之一，其调整应该会对实体经济产生影响。本文试图从实体经济活动的重要微观表现——公司投资视角来寻找这一可能影响的证据。Dow等、[9]Bond等[10]提出“管理者学习”理论，认为当市场中的股票交易者总体拥有更多公司管理者未知的私人信息时（比如关于产品需求或竞争对手的信息），价格将在指导管理者决策方面发挥作用，这表现为公司投资对股价反应更加敏感。当股票调入指数时，根据股指成份股调整的已有研究，这会改变投资者结构和股票价格，应该会对“管理者学习”产生影响，从而作用于公司投资。[11]
具体而言，股指成份股调整对公司投资—股价敏感性的影响方向并不确定。一方面，股票调入指数会引起机构投资者增持股份，由于机构投资者具备更多资源、专业知识以及信息分析解读能力，能够挖掘和识别更多私有信息，并通过卖空等交易将这些私有信息反馈到股价中，股价中将包含更多有助于管理者投资的信息，从而增加公司投资—股价敏感性。[12]但另一方面，股票调入指数也可能引发被动型机构投资者的“搭便车”行为，这类投资者通常锚定价格指数作为其投资组合，这意味着其对个股或指数整体的交易行为并不具备有价值的私有信息，反而可能造成成份股的需求共振。[13]与此同时，由于投资组合较为分散且收取的管理费用较低，被动型机构投资者缺乏主动挖掘公司私有信息的动机，甚至会挤出其他发挥积极主义的机构投资者，[14]使得股价信息含量减少，从而降低公司投资—股价敏感性。鉴于此，股指成份股调整如何影响公司投资—股价敏感性有待进一步探索。
本文以沪深300指数成份股作为研究对象，依据《沪深300指数编制方案》定期模拟编制第301－600名股票作为参照组，采用双重差分模型考察股指成份股调整与公司投资的关系，发现股票调入指数会显著降低公司的投资－股价敏感性。机制分析表明，是股价信息含量下降阻碍了管理者学习，在投资者情绪更极端以及内部人交易更少、内部人交易收益率更低的组中，股票调入指数对公司投资—股价敏感性的抑制作用更为显著；股票调入指数后，被动型机构投资者的增加会减少股价信息含量，阻碍管理者学习，从而降低公司投资效率。此外，本文还拓展检验了股指成份股调整对实体公司业绩的影响，发现股票调入指数会显著降低公司在经营方面的投资效率，从而对公司的长期经营业绩产生负面影响；而扩大资本市场对外开放、加快推进市场化进程可以有效缓解股指成份股调整对企业投资的负面影响。
本文的理论贡献如下：第一，丰富和拓展了股指成份股调整经济后果研究领域的文献。已有文献虽然围绕股指成份股调整对股票价格及成交量的短期影响进行了大量研究，但并未进一步关注资本市场中股价变动对实体经济资源配置的长期影响。本文将研究对象界定为公司投资－股价敏感性，发现股票调入指数会显著降低股价对公司投资的引导作用，并从管理者学习角度深入分析和检验了其影响机制，为Morck 等[7]提出的“股票市场对于实体经济是否可有可无？”这一经典问题补充了经验证据。第二，拓展了机构投资者异质性经济后果领域的相关研究。与已有文献认为机构投资者能够借助其资源、专业知识及信息优势促进价格发现，提高资本市场定价效率，从而有利于实体经济的普遍观点不同，本文通过区分被动型机构投资者与普通机构投资者，首次揭示了指数化投资这种机构广泛采用的投资模式对于公司可能具有负面作用。主要体现为被动投资者缺乏挖掘私有信息的动力，且个股通过指数与市场绑定，将增加股票之间同涨同跌的可能，尤其是在面临系统性风险或市场涨跌情绪的冲击时。本文的研究说明区分被动型机构投资者是有必要的，这补充了对于机构投资者的全面认知。在实践意义上，本文实证检验发现，加强资本市场对外开放、加快推进市场化进程均能够有效缓解股指成份股调整对实体公司资源配置的负面影响，从而促使股票价格指数更好地发挥作为市场“指示器”的功能作用。
一、文献综述和假设提出
1.文献综述
本文旨在研究股指成份股调整如何影响股价对企业投资的引导作用，即投资－股价敏感性，这一研究主要涉及两个方面的文献，一是股指成份股调整对股票价格的影响，即指数效应；二是股价对企业投资的引导作用，即管理者学习。接下来本文将分别围绕这两个方面进行详细的文献回顾。
（1）股指成份股调整效应
有关股指成份股调整对股票价格的影响，即指数效应，是金融学一个相当热门的话题，大量文献发现股票被调入或调出成份股时，其价格和成交量会产生异常变动。学者们致力于寻找该现象的合理解释，主要形成了以下四种假说：一是价格压力假说，[15]当股票被调入指数时，跟踪该指数的基金和期货等金融衍生产品在投资组合中会被动增加对该成份股的配置，市场需求增加，股票价格暂时上升。二是不完全替代假说，[1]由于成份股并不存在完美替代品且发行量有限，当需求曲线的形态为向下倾斜而非水平时，需求的增加会推动股票价格上涨。上述两个假说均认为成份股调整所产生的价量效应仅源于机构投资者持股变化，[16,17]并不具有信息含量。然而，一些学者发现了其他合理的可能解释：Amihud等[18]提出流动性假说，认为股票被调入指数会吸引分析师和各类投资者的关注，增加成份股的相关信息并减少信息获取成本，从而提高成份股的市场流动性并降低投资者的必要收益率，最终导致股价永久上升。Jain [19]则提出信息假说，认为公司股票被调入或调出指数这一事件本身会向投资者传递相应股票的利好或利空消息，从而对股票价格产生永久影响，该假说得到了Dhillon等[20]、Denis等[3]以及Chen等[21]学者的广泛支持。在国内的相关文献中，陆蓉等[2]的研究为本文提供了依据，他们基于沪深300与中证500交换成份股的特殊制度，采用断点回归方法证实了指数价格效应的产生源于价格压力。
近期，股指成份股调整效应的相关研究逐步从短期的价量效应（指数效应）过渡到长期的公司行为，学者们围绕调入指数公司的现金持有水平、[4,22]避税行为、[23]股价崩盘风险（叶康涛等，2018）、[6]融资约束[24]以及盈余管理水平[5]等进行了研究，发现股指成份股调整通过作用于公司外部监督、信息环境以及管理层机会主义等对公司行为造成长期影响。
（2）管理者学习与投资－股价敏感性
有关股价对企业投资的引导作用，即“管理者学习”，最早可以追溯到Hayek，[25]他认为价格汇集了所有市场参与者的信息，能够为公司决策提供依据。Dow等[9]和Subrahmanyam等[26]构建理论模型，认为股票价格综合了股票市场中投机者拥有的不同的私人信息，尽管内部决策者比“局外人”更“接近”公司，但其仍能从众多投机者的信息集合中获取有用的增量信息，如经济状况、公司竞争地位、消费者需求以及合适的项目资本成本等，[27]以指导公司资源的有效配置。Foucault等[28]构建了一个交叉上市的理论模型，允许管理者从股价中学习信息，研究表明交叉上市可以增加股价中的信息含量，进而提高公司投资－股价敏感性。近年来，国内外学术界对管理者学习的实证研究成为新的研究热点。Chen等[29]利用股价非同步性（1-R2）和知情交易概率（PIN）作为股价信息含量的度量指标，发现价格中包含的公司特质信息越多，公司投资对股价的敏感性就越高。类似地，顾乃康等[30]和于丽峰等[11]分别研究了中国股权分置改革前、后期间股价非同步性对投资－股价敏感性的影响，发现管理者学习只在股权分置改革以后存在，说明股权分置改革在一定程度上提升了市场定价效率。此外，为缓解信息度量指标的内生性和测度误差，[31]学者们尝试引入外生的信息冲击，例如交叉上市、强制性细分信息披露政策实施、融资融券政策实施和沪深港通启动等准自然实验，[32,33,34,35]进一步考察股价信息含量变化对公司投资－股价敏感性的影响，实证结果最终均支持股价对企业投资具有引导作用。
梳理这些文献发现，已有研究主要探讨了股指成份股调整在资本市场上的短期反应，而较少关注股指成份股调整对实体经济的长期影响。此外，现有文献主要从公司治理角度研究股指成份股调整如何影响企业行为，鲜有研究从管理者学习机制角度对这一问题进行讨论。根据上述研究，入选成份股显著影响了投资者结构和股票价格，应该会对“管理者学习”产生影响，从而作用于公司投资决策。因此，本文将研究对象界定为股指成份股调整对公司投资－股价敏感性的影响，除了可以使对实体公司的经济影响能够度量之外，还可以使资本市场中最重要的股价与实体公司决策行为直接联系起来，为Morck等[7]提出的“股票市场对于实体经济是否可有可无？”这一经典问题补充经验证据。
2.理论分析和假设提出
（1）股指成份股调整与投资－股价敏感性
从理论上来看，股指成份股调整是否会影响公司投资－股价敏感性主要取决于股价信息含量的变动，因此，本文接下来将围绕股价信息含量，来分析股指成份股调整对公司投资的影响及其作用机制。一方面，股票被调入指数可能会增加股价信息含量。具体而言，与非成份股相比，公司股票被调入指数后，会吸引证券分析师、市场投资者及媒体等资本市场各方的广泛关注，从而促使管理层主动提高信息披露质量，降低信息不对称与监督成本以吸引机构投资者持股。[16,36]与此同时，由于股指编制方往往选择具有行业代表性且经营相对稳定的公司股票作为成份股，股票被调入指数会向市场传递相应公司具有良好发展前景的利好消息，也会吸引机构投资者持股[6]。作为“精明投资者”，机构投资者具备更多资源、专业知识以及信息分析解读能力，能够挖掘和识别更多私有信息，并通过卖空等交易将这些私有信息反馈到股价中，从而使得股价中包含更多有助于管理者投资的信息。[12]当股价信息含量较高时，管理者为提高投资决策成功的概率，会倾向于学习股价中包含的其并不知晓的信息用于投资决策制定或修正，以避免因不参考股价中反馈的信息造成投资决策失误，引起投资者抛售、甚至卖空股票等行为，最终对公司股价产生不利影响。连立帅等[35]和钟覃琳等[37]研究资本市场开放对股价信息含量的影响，发现外国投资者相对于本地投资者具备更好的资源和专业知识去处理国际市场信息，由此也能更及时地将相关信息反映到股票价格中，[38]从而提高公司投资对股价反应的敏感性。
另一方面，股票被调入指数可能会降低股价信息含量。现有研究表明，不同类型的机构投资者在增进股价信息含量方面存在较大差异，[39,40,41,42]股指成份股调整可能会引发被动型机构投资者的“搭便车”行为，主要体现在股票交易和私有信息挖掘两个方面。具体地，从交易行为方面的“搭便车”现象来看，以指数型基金为主要投资方式的被动型机构投资者，通常锚定价格指数作为其投资组合，当股票调入指数时，被动型机构投资者将按照指数给与成份股的权重重构投资组合，这意味着，被动型机构投资者买入和卖出个股的交易行为并不具备有价值的私有信息。并且，被动型机构投资者在发行和赎回基金份额时交易的是指数中的所有成份股，因此，任何对指数需求变化的冲击都会造成成份股的需求共振，[13]使成份股的股价同步性上升，从而导致股价信息含量减少。从私有信息挖掘方面的“搭便车”现象来看，由于被动型机构投资者的投资组合较为分散，投资组合中的公司数量众多，且收取的管理费用也远低于其他类型的机构投资者，对于被动型机构投资者而言，挖掘组合中每家公司私有信息的边际成本极高，甚至不足以覆盖其分散化投资所取得的收益。[43]此外，被动型机构投资者的目标是最小化投资组合与基准指数收益的偏离程度，与主动型机构投资者相比，被动型机构投资者缺乏主动挖掘公司私有信息的动机。在主动型机构投资者积极挖掘私有信息的情况下，被动型机构投资者这种只分享收益却不付出成本的“搭便车”行为不仅会挤出发挥积极主义的机构投资者，还可能抑制原有机构投资者的积极主义力度，从而导致股价信息含量减少。[14,44]
结合上述理论分析，本文提出如下假设：
假设H1a：股票调入指数会提升公司的投资－股价敏感性。
假设H1b：股票调入指数会降低公司的投资－股价敏感性。
（2）股指成份股调整与投资－股价敏感性的影响机制分析
首先，上述对股指成份股调整影响企业投资的分析表明，其背后的作用机制可能是股价信息含量。一方面，股票被调入指数可能会吸引“精明”的机构投资者持股，增加股价信息含量，从而促进管理者学习并提高公司投资－股价敏感性；另一方面，股票被调入指数也可能会引发被动型机构投资者的“搭便车”行为，减少股价信息含量，从而削弱管理者学习效果并降低公司投资－股价敏感性。因此，本文提出如下假设：
假设H2a：股票调入指数会增加股价信息含量，从而提升公司的投资－股价敏感性。
假设H2b：股票调入指数会减少股价信息含量，从而降低公司的投资－股价敏感性。
其次，投资者情绪也会影响股票调入指数后股价信息含量的变化。一方面，现有研究指出，当非理性投资者根据一些与基本面无关的噪声信号进行交易时，资产价格将偏离内在价值，从而降低股价引导资源配置的效率。[45]也就是说，当市场中投资者情绪更加极端时，投资者非理性的现象将更为明显，股价中包含的噪声更多。因此，如果股票调入指数可以通过吸引机构投资者来提升股价信息含量，在投资者情绪较为极端时期，成份股股价信息含量应增加更多，股指成份股调整对公司投资－股价敏感性的积极影响应更为显著。另一方面，Zhi等[46]指出，成本低廉和交易便利的指数基金为不知情交易者提供了一个有吸引力的投资工具，不够了解相关证券的噪音投资者涌入，使得指数基金易受情绪冲击和其他错误定价的影响，进而传递给成份股，导致股价过度波动以及成份股之间过度“互动”。这意味着，当市场中投资者极度乐观或极度悲观时，会出现ETF资金流的大量流入或流出，[47,48]噪声交易者高涨的情绪会导致股票调入指数后同步性上升更多。[42]因此，本文提出如下假设：
假设H3：在投资者情绪更极端的样本组中，股票调入指数对公司的投资－股价敏感性的影响更显著。
最后，对于受股价信息含量变化影响更大的企业而言，股指成份股调整对公司投资－股价敏感性的作用将更为显著。现有文献认为管理者在投资决策过程中对股价信息的依赖性越强，从股价中学习的动力就越大，越容易受到股价信息含量变化的影响；反之，则越不容易。Chen等[29]发现，若管理者掌握着高质量的私人信息，则可能不会再从股价中学习。Dessaint等[49]研究同行股价噪声对公司投资－股价敏感性的影响，发现当管理者了解本公司基本面信息的准确度更高时，投资对同行股价负面冲击的敏感性越小。国内一些研究也考察了影响管理者对股价依赖性的因素，发现投资－股价敏感性在管理者持股公司、新兴行业、高资本密集程度行业以及低市场化程度地区样本组中更显著，[34,35,50]这些都是管理者更依赖市场投资者提供外部私人信息的情形，因而更容易受到股价信息含量变化的影响。因此，本文提出如下假设：
假设H4：在管理者对股价依赖程度高的样本组中，股票调入指数对公司的投资－股价敏感性的影响更显著。
二、样本、变量与描述性统计
1.样本选择与处理
首先，本文以沪深300指数作为研究对象。该指数由中证指数公司选取沪深两市规模大、流动性高的300只具有行业代表性的A股编制，覆盖两市近六成市值，是首个反映A股市场整体走势的跨市场指数。一方面，相较于上证50、深证100、中证500等其他指数，沪深300指数横跨沪深两个市场，更具有代表性，也更受投资者关注；[2,6] 另一方面，从跟踪指数的资金规模来看，作为被动追踪基金规模较大的一只指数，沪深300指数的跟踪资金规模在2019年12月31日达到1324.55亿元，远超市场上的其他指数。其次，2005年4月29日股权分置改革启动，为避免股权分置改革前后股票市场信息效率差异的影响，[11,30]本文选择2006－2019年为样本区间。
由于指数成份股与非指数成份股在市值和成交额等特征上存在差异，实证结果可能会受到样本选择性偏差等问题的干扰。为了消除该影响，本文依据中证指数公司的“沪深300指数编制方案”①，按照以下步骤为指数样本寻找匹配的参照样本。
（1）排名选样。首先确定参照样本空间。剔除沪深A股中上市时间未超过一个季度，且自上市以来日均A股总市值排名30位以后的非创业板股票；剔除上市时间未超过三年的创业板股票；剔除ST、*ST和暂停上市股票。其次，计算样本空间内股票近一年的A股日均成交金额与总市值，剔除日均成交金额排名后50%的股票，对剩余股票按照日均总市值排名，选取第301-600名股票作为参照样本。
（2）定期调样。每半年（上一年度5月1日－审核年度4月30日、上一年度11月1日－审核年度10月31日）审核一次沪深300指数样本股，每次调整数量比例不超过10%；如果沪深300指数老样本日均成交金额在参照样本空间中排名前60%，则参与下一步日均总市值的排名；排名在前240名的候选新样本优先进入指数，排名在前360名的老样本优先保留；财务亏损的股票原则上不列为候选新样本。
从2006年4月至2019年10月，共发生28次定期调整。在每次调整期间内，用第1－300名指数模拟样本股对实际的沪深300指数成份股进行匹配，一致率为91.11%，这表明本文以模拟编制方法得到的参照样本具有较高的可信度。在剔除金融行业样本、上市未满一年公司样本与数据缺失样本后，符合条件的指数样本股为629只，7613个公司年度样本，参照样本股为632只，7193个公司年度样本。数据源自CSMAR和Wind数据库，全部连续变量均在1%（99%）分位上进行了Winsorize处理。
2.模型与变量定义
借鉴叶康涛等、[6]和连立帅等[35]的研究，本文采用双重差分法检验股指成份股调整对公司投资决策的影响，建立回归模型（1）：
（1）被解释变量：Invest是公司投资指标，为本期资本支出除以期初总资产。借鉴Chen 等、于丽峰等以及陈康等，[11,29,34]采用构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金（CAPX）衡量公司的资本支出。
（2）解释变量：Q是公司股价指标，采用托宾Q衡量，为公司权益市场价值与负债账面价值之和除以总资产。INDEX是股指成份股调整事件虚拟变量。当公司股票一个年度内在指数中的存续时间超过180个交易日，则视为该股票在该年度调入指数并取值为1，否则为0。CSI是股指成份股标的公司虚拟变量。当公司股票在样本期内曾经调入过沪深300指数则取值为1，否则为0。本文在模型（1）中控制了股指成份股调整事件虚拟变量与公司股价的交乘项INDEX*Q，交乘项系数β3表示公司股票被调入沪深300指数对公司投资决策的影响，在此基础上，考虑到被调入指数的公司与未被调入指数的公司在投资决策方面可能存在固有差异，本文进一步控制了股指成份股标的公司虚拟变量与公司股价的交乘项CSI*Q。表1列示了关键解释变量定义及其系数含义：
（3）控制变量：包括现金流比率（CF）、公司规模（Size）和资产负债率（Lev）。其中，由于CF被视为公司投资机会的非价格衡量指标，[32,51]本文在模型中进一步加入了CF与虚拟变量的交乘项，这是因为本文股价度量指标托宾Q，传统上也能体现投资机会，因此需要排除投资机会的干扰（以剥离出股价的净影响）。所以控制同样用来代表投资机会的CF（但是与价格无关），以排除加入指数后是投资机会变化所造成的投资－股价敏感性变化的可能。
3.描述性统计
表3报告了本文主要变量的描述性统计结果。第（1）～（3）列展示了匹配样本的描述性统计，从均值来看，股指成份股公司年度样本占全部公司年度样本（INDEX）的22.8%。表3第（4）～（6）列分别展示了沪深300成份股（CSI=1）与其对照组（CSI=0）的均值及二者均值差值，成份股相对于非成份股来说，具有公司规模（Size）更大、现金流比率（CF）和资产负债率（Lev）更高等特征。表3第（7）～（9）列以样本期内调入沪深300指数的公司股票（CSI=1）为样本，分别展示了样本在沪深300指数内时（INDEX=0）与不在指数内时（INDEX=1）的均值及二者均值差值。
三、实证结果与分析
1.回归结果分析
表4列示了股票调入指数对公司投资—股价敏感性的影响。其中，第（1）列研究了在不考虑股指成份股调整情况下，样本公司的投资—股价敏感性，可以发现，与Chen等[29]的发现一致，公司投资与股价呈显著正相关关系。随后，本文在第（1）列的基础上进一步探索了DID模型的回归结果。在第（2）列中，INDEX*Q的系数在5% 的水平上显著为负，表明公司股票调入指数会降低公司投资—股价敏感性，支持了假设H1b。为了排除股指成份股调整引起公司未来投资机会变化的影响，[33,51]第（3）列控制了现金流比率CF（衡量公司非价格的投资机会指标）的交乘项。结果显示，INDEX*CF交乘项的回归系数显著为正，且INDEX*Q交乘项的回归系数较第（2）列更为显著，表明公司股票调入指数会增加公司投资对未来投资机会的敏感性，从而部分抵消了公司投资—股价敏感性的下降。最后，第（4）列显示了对模型（1）的回归结果，CSI*Q的回归系数并不显著，表明除了指数成份股调整的影响之外，成份股标的公司与非成份股标的公司的投资—股价敏感性并无显著差异。经济意义方面，以第（4）列为例，Q、INDEX*Q和CSI*Q的回归系数分别为在1%水平上显著的0.356和-0.408以及不显著的0.129，表明当公司股票调入指数时，Q每增加一个标准差，公司投资会降低0.704，相当于公司投资均值的10.9%②。上述实证结果均支持了假设H1b，即股票调入指数会显著降低公司的投资－股价敏感性。
2.影响机制分析
前文理论分析表明，股指成份股调整可能会影响股价信息含量，从而阻碍管理者从股价中学习决策相关信息，使得公司投资－股价敏感性下降。据此，本部分将对股指成份股调整影响公司投资决策的中间机制进行实证检验。
首先，本文检验股指成份股调入是否通过显著减少股价信息含量，从而降低了公司的投资－股价敏感性。借鉴窦超等[52]和陆蓉等[53]的中介效应模型，利用股价同步性指标来衡量其作用路径，并设计了回归模型（2）、（3）来检验假设H2b：
其中，股价同步性（SY）衡量的是股价信息含量，由模型（4）计算得到：
其中，Rit表示股票i在第t日的收益率，Rmt表示市场日收益率，分别采用A股市场综合收益率和沪深300指数收益率来衡量③，Rjt表示行业j的日收益率，用行业股票收益率的流通市值加权计算得到。模型（5）回归的R2代表被市场和行业波动解释的部分，未被解释的部分（1-R2）代表公司特有信息，对其进行对数转换得到：
模型（2）、（3）中其他变量与模型（1）一致，且都控制了年度效应和行业固定效应。如果股指成份股调整通过降低股价信息含量影响了企业投资－股价敏感性，则应该观测到调入指数后，股价信息含量显著下降，即模型（2）中INDEX的系数β2显著为负；还应观察到股价信息含量下降对投资－股价敏感性的负面影响，即模型（3）中SY×Q的系数β2显著为正。表5列示了股价信息含量的中介检验结果，第（1）列和第（3）列显示，对于股价信息含量SY，INDEX的回归系数均在1%的水平上显著为负，表明股票调入指数会显著降低股价信息含量；进一步将股价信息含量作为中介变量代入主回归中，发现SY*Q的系数显著为正，且INDEX*Q系数的绝对值相对于基准回归均有所下降，表明股价信息含量的减少是股指成份股调整影响企业投资－股价敏感性的重要渠道。上述实证结果证实了股票调入指数会降低股价中有价值的私有信息，从而阻碍管理者学习，支持了假设H2b。
其次，前述分析强调，如果股指成份股调整通过减少股价信息含量降低了企业投资－股价敏感性，那么，在投资者情绪更高的时期以及管理者更依赖股价进行投资的企业样本组中，该负面影响将更为显著。基于此，本文借鉴易志高等[54]的做法，采用CICSI综合情绪指数来度量投资者情绪，并按照投资者情绪指标④的中位数将样本划分为高低两组，对假设H3进行检验。表6第（1）~（2）列检验了投资者情绪的影响，结果显示，在投资者情绪更极端的子样本组中，INDEX*Q的回归系数均显著为负，而在投资者情绪较平稳的子样本组中，INDEX*Q的回归系数并不显著，表明极端的投资者情绪会加剧股票调入指数对股价资源配置功能的抑制作用，支持了H3假设。本文还借鉴了Chen等[29]和Dessaint等[49]的研究，选择内部人交易量、内部人收益率来衡量管理者对股价的依赖程度，并将样本按照内部人交易量和内部人收益率指标⑤的中位数分为高低两个子样本，分别进行回归分析。表6的（3）～（6）列检验了内部人交易量和内部人收益率的影响，结果显示，股票调入指数对公司投资－股价敏感性的影响仅在内部人交易量和内部人收益率较低的样本组中显著为负，而在内部人交易量和内部人收益率较高的样本组中并不显著，支持了假设H4。上述实证结果均证实了本文机制，即股指成份股调整通过降低股价信息含量阻碍管理者从股价中学习，进而降低了公司投资－股价敏感性。
3. 被动型机构投资者持股的影响
如前文所述，股票调入指数使投资者结构发生了变化。若投资者中指数化投资者越多，则被动而非主动持有股票的人越多，这会使股价中的私有信息含量变少。Israeli等[14]研究ETF的长期影响并发现，随着时间的推移，投资者结构的转变最终会导致公司股票流动性的持续损失，交易成本增加，股票定价效率降低。Bhattacharya等[13]构建模型证明了ETF会加剧羊群行为，扭曲资产价格。Ye[41]则区分了主动型与被动型机构投资者并发现，相对于被动型机构投资者，主动型机构投资者能够降低股价同步性，显著提高股价信息含量。因此，本文借鉴Schmidt等[55]和连立帅等[35]的方法，计算被动型基金持股比例并按照其年度增加值的中位数将样本划分为高低两组，进行分组回归检验。表7第（1）～（2）列检验了被动型机构持股比例的影响，结果显示，仅在被动型机构投资者持股比例增加较多的样本组中，股指成份股调整对公司投资－股价敏感性有显著影响。进一步地，为了区分该影响是源于被动型机构投资者挤出了股价中私有信息，还是机构投资者整体持股情况发生了变动，本文还计算了总的机构投资者持股比例，并将样本按照其年度增加值的中位数划分为高低两组，进行分组回归检验。表7第（3）～（4）列检验了总的机构持股比例的影响，结果显示，在机构投资者持股比例增加较多和增加较少组中，股指成份股调整对公司投资－股价敏感性的影响没有显著差异，实证结果支持了本文的结论，即被动型机构投资者不利于价格发现。⑥
四、拓展性检验
1.股指成份股调整与公司细分资本支出
为了进一步研究调入指数对资本支出决策的影响，本文对公司的资本支出进行了细分，具体划分为三类资产：研发支出、金融性投资以及经营性投资。其中，研发支出（RD）为研发支出与总资产的比值；金融性投资（FinanEX）为金融资产年度变动额占期末总资产的比例；[55]经营性投资（OperEX）为除金融资产之外的资产年度变动额占期末总资产的比例。
表7列示股票调入指数对公司细分资本支出―股价敏感性的影响。其中，列（1）～（4）显示Q的系数均显著为正，表明公司的研发支出、金融性投资及经营性投资对公司股价均有正的敏感性。列（5）～（8）显示，研发支出和金融性投资对股价的敏感性未受到股票是否调入指数的影响，而公司的经营性投资对股价的敏感性在股票调入指数后出现显著下降。以上结果表明，加入指数后，公司投资—股价敏感性的下降主要表现为公司经营性投资—股价敏感性的下降，调入指数对实体公司的经营性投资效率可能具有负面影响。
2.股指成份股调整与公司业绩表现
如果价格通过揭示管理者不知道的信息并指导他们的投资决策来发挥积极的作用，价格应该有助于公司的投资效率。[29,32]反过来，若股价中包含的决策有用信息减少时，管理者学习的这种积极效应会减弱。因此，根据前文实证结果，当公司股票调入指数，预期未来公司经营业绩会变差，建立式（6）回归模型：
其中，被解释变量为公司的经营业绩，参考Chattopadhyay等[56]的研究，用公司的净资产收益率ROE衡量。模型中控制了其他可能影响净资产收益率的因素，包括滞后一期被解释变量（ROE）、长期负债对所有者权益的比率（DebtLEqu）、现金及现金等价物对所有者权益的比率（CashEqu）、公司规模（Size）以及市账比（MB）。
表8列示股票调入指数对公司业绩表现的影响。第（1）列为调入指数对公司净资产收益率的影响。结果显示，股指成份股调整与公司经营业绩的同期关系并不显著，这可能是由于管理者做出的投资决策需要经过一段时间的经营运作才能最终反映在公司的业绩表现。逐渐延长业绩时滞，[14]本文发现，INDEX的回归系数开始显著为负且下降幅度逐渐增加。以上结果说明，股票调入指数，尽管对公司当期业绩并无显著影响，但会损害公司未来经营绩效，这也是股指调整对实体公司负向影响的另一证据。
为探究导致经营业绩变差的主要因素，本文利用杜邦分析法，将净资产利润率分解为销售净利率（NPMS）、总资产周转率（AssetReturnS）以及权益乘数（EquMult），根据模型（6）进行回归。表8的第（2）、（3）列可见，加入指数当期，公司的销售净利率和总资产周转率显著下降，逐渐延长时滞，INDEX的回归系数仍显著为负。表8第（4）列的回归结果显示，加入指数对公司长短期权益乘数无显著影响，这一结果与Chattopadhyay等[56]一致。表明股票调入指数主要影响公司盈利能力和资产利用能力，并不影响公司财务融资能力。综上所述，股票调入指数可能会降低公司在经营方面的投资效率，从而对公司的长短期经营业绩产生负面影响，进一步证实股票调入股指会削弱股价对实体公司资源配置的引导作用。
3. 异质性分析
上述理论分析和实证结果表明，股指成份股调整降低了股价信息含量，进而阻碍了管理者学习，削弱了股价对投资的引导作用，对公司的经营投资效率及长期业绩产生损害。因此，本文拟围绕股价信息含量和管理者对股价依赖程度的影响因素对样本进行异质性分析，探讨如何有效减轻股指成份股调整对企业的负面影响。
首先，基于股价信息含量的视角，本文考察公司股票是否“沪港通”标的如何影响股指成份股调整与公司投资－股价敏感性之间的关系。钟覃琳等[37]和连立帅等[35]实证检验发现，沪港通可以通过知情交易直接促进公司特质信息纳入股票价格从而增强价格对资源配置的引导作用。因此，本文借助部分开放的试点机制提供的自然实验平台，以2014年11月17日“沪港通”启动作为股价信息含量的外生冲击，采用2015年－2016年数据，将样本按照是否“沪港通”标的划分为两组子样本，分别进行回归分析。本文预期，在“沪港通”标的子样本组中，由于资本市场开放优化了投资者结构并提高了股价信息含量，可以弥补被动型机构投资者“搭便车”行为对股价资源配置功能造成的负面影响，从而缓解公司投资－股价敏感性的下降。
其次，基于管理者对股价依赖程度的视角，本文考察了市场化程度对股指成份股调整与公司投资－股价敏感性之间关系的影响。具体而言，张晓宇等[50]研究股票价格的“涟漪效应”，发现在市场化程度较低的地区, 由于市场信息环境较差, 公司管理层更有动力、有需求从同行业公司的股价中推断信息；反之，在市场化程度较高的地区, 信息环境较为透明, 管理层可获得足够的信息, 在做出投资决策时依赖其他公司股价中信息的程度也会削弱。因此，本文按照地区市场化程度指标的中位数将样本划分为高低两组，分别进行回归分析，预期股票调入指数后，相对于市场化程度更高的样本组，在市场化程度更低的样本组中，公司投资－股价敏感性下降更多。
表9第（1）~（3）列检验了公司股票是否“沪港通”标的的影响，结果显示，在2015－2016年全样本组中，INDEX*Q的回归系数为在5%水平上显著的-0.614，在“沪港通”标的子样本组中，INDEX*Q的回归系数为在5%水平上显著的-0.744，而在非“沪港通”标的子样本组中，INDEX*Q的回归系数为在10%水平上显著的-0.567，表明资本市场对外开放可以有效缓解股票调入指数对公司投资－股价敏感性的负面影响。表9第（4）~（5）列检验了市场化程度的影响，实证结果与预期保持一致，即股票调入指数对公司投资－股价敏感性的影响仅在市场化程度较低的样本组中显著为负，而在市场化程度较高的样本组中并不显著，表明较高的市场化程度有助于削弱股指成份股调整的负面效应。
五、稳健性检验
1.排除竞争性解释
（1）融资约束
Baker等[8]发现当公司面临融资约束，无法追求最优投资计划时，股价的上涨会降低股权融资成本，从而缓解融资约束，使得公司增加投资。即对于“股权依赖型”公司而言，自身股价对其投资决策影响程度更大。梁上坤等[23]研究股指成份股调整与公司融资约束的关系，发现股票调整进入成份股后，公司投资－现金流敏感性和股权融资成本均出现了显著下降。因此，从融资约束角度来看，对于本文结果的一个竞争性解释为：调入指数后，公司股价上涨，融资约束的减轻会降低投资—股价敏感性。基于此，本文借鉴李君平等[57]的研究，计算KZ指数⑦来度量融资约束并进行检验。表11第（1）列展示了融资约束的检验结果⑧，可以看到，INDEX*Q对CAPX的回归系数在10%的水平上仍然显著，而KZ*Q的回归系数并不显著，表明股票调入指数后融资约束的变化并不能解释本文的发现。
（2）管理者短视
根据指数成份股的定期调整规则，专家委员会每半年就需要按照市值、流动性等指标对上市公司样本进行重新排序，及时纳入排名靠前的股票以取代市值和流动性大幅下降的公司。鉴于调入指数会给公司带来股价上涨、知名度提高和融资约束缓解等诸多好处，[5,15,21]公司管理者为保住公司成份股地位将面临维持股价的巨大压力，从而更可能采取机会主义行为，例如增加盈余管理以隐匿公司负面消息、削减研发支出以提高净资产收益率、采取更加激进的投资计划以向投资者传递公司发展前景较好的信号。[6,56,58]因此，指数成份股调整可能引起管理者短期机会主义行为（过度投资或投资不足），从而降低公司的投资效率。因此，本文检验了股票调入指数后管理者投资效率的变化，借鉴Richardson[59]和叶康涛等[6]的研究，本文根据回归模型（7）的残差来计算投资效率Inv_Eff：
表11第（2）列检验了股票调入指数对管理者短期机会主义行为的影响⑨，结果显示INDEX的回归系数并不显著，表明股票调入指数导致投资－股价敏感性下降并不是因为公司过度投资或投资不足，换句话说，管理者短视并不能解释本文的发现。
2.更换样本
第一，为了排除成份股标的与非成份股标的在投资决策方面可能存在的固有差异，本文将样本限定为调入过指数的公司（CSI=1），构成新的OLS回归样本。第二，为了排除贵州茅台这类从未被调出指数的大市值公司的影响，本文仅保留在样本期间内调入并调出过指数的股票，构成新的OLS回归样本。第三，考虑到跟踪中证500指数的被动型机构投资者规模也比较大，本文增加中证500指数作为研究对象，验证股票调入沪深300和上证500对公司投资－股价敏感性的影响。表10第（3）~（5）列分别检验了上述新的样本组，结果显示，在上述新的样本组中，INDEX*Q的系数均在1%的水平上显著为负，本文结论保持稳健。
3.考虑自选择偏误
由于股票价格指数具有明确的成份股调整规则，影响股指成份股调整的变量在股票调入指数之前就已经发生变化，因此，上述实证结果可能受到样本自选择偏误的影响。基于此，本文参考事件研究方法，检验公司在股票调入指数之前是否就已经存在投资－股价敏感性下降的情形。表11第（6）列显示了未来一期股指成份股调整（F_INDEX）对当期公司投资－股价敏感性的影响，结果显示，F_INDEX*Q的回归系数并不显著，本文结论保持稳健。
4.更换变量计算指标及增加控制变量⑩
首先，参考Chen等[29]和于丽峰等[11]，本文采用构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与研发费用之和来衡量公司的资本支出；其次，参考田高良等，[44]本文采用流通股市值与非流通股账面价值以及负债账面价值之和与总资产的比值来衡量公司的托宾Q；最后，为了进一步控制其他因素对公司投资－股价敏感性的影响，本文参考连立帅等，[32]在模型中增加了公司上市年限（Age）、营业收入增长率（SaleGrowth）、董事会规模（BoardSize）、两职兼任情况（Dual）以及持股机构数量（Ins_Num）、产权性质（SOE）等控制变量。结论均保持稳健。
六、结论与启示
“股市是国民经济的晴雨表”，却少有学者研究作为“晴雨表”指示器的股票价格指数对实体公司的影响。本文研究股票调入指数成份股对实体公司投资决策产生的影响，发现股票调入指数股会显著降低公司的投资－股价敏感性，主要原因是锚定指数的被动型机构投资者的“搭便车”行为会降低成份股的股价信息含量，进而阻碍管理者学习。
本文研究具有丰富的理论和现实意义。首先，与一般认为的应该大力发展机构投资者、鼓励指数化的市场投资、反对个股炒作的监管建议不同，本文研究首次揭示了指数化投资这种机构广泛采用的投资模式对于公司可能具有负面作用。主要体现为被动投资者缺乏挖掘私有信息的动力，且个股通过指数与市场绑定，将增加股票之间同涨同跌的可能，尤其是在面临系统性风险或市场涨跌情绪的冲击时。这意味着，公司股票调入指数成份股会导致股价波动所提供信息的可靠性下降。这需要引起公司管理者关注，尤其是过去习惯于参考股价波动进行投资决策（例如投资方向、并购等重大决策）的管理者，更应注意股票调入指数后的股价信息含量的这一变化。
其次，值得指出的是，本文的研究结果与股市机构投资者发展能促进股市价格发现，从而有利于实体经济的普遍观点并不矛盾。本文在机制检验中区分被动型机构投资者和机构投资者整体，发现仅在被动型机构投资者持股比例增加较多的样本组中，股指成份股调整对公司投资－股价敏感性有显著影响，而这一影响在机构投资者持股比例增加较多和增加较少组中无显著差异。本文的研究说明区分被动型机构投资者和普通机构投资者是有必要的，这补充了对于机构投资者的全面认知。当前指数基金和股指期货套利者等风格投资风靡，在指数相关产品蓬勃发展的形势下，监管者应该意识到“指数风格”投资是一把双刃剑，其有利和不利影响都值得进一步深入研究。
最后，本文的结论还具有重要的实践价值和政策意义。本文发现，一方面，“沪港通”开放可以促进“精明投资者”的私有信息融入股价，从而增加股价信息含量；另一方面，市场化建设有助于提高信息环境透明度，从而降低管理者对股价的依赖程度，最终缓解股票调入指数对公司投资—股价敏感性的抑制作用。因此，相关部门应持续推进资本市场开放和市场化建设进程以增强资本市场对实体经济资源配置的引导作用。
注释
①详见中证指数有限公司《沪深300 指数编制方案》文件，http://www.csindex.com.cn/uploads/indices/detail/files/zh_CN/145_000300_Index_Methodology_cn.pdf。
② 计算如下：-0.408*1.726=0.704，0.704/6.484=0.1086。其中，1.726为Q的标准差，6.484为Invest的平均数，由于CSI*Q的回归系数并不显著，因此并未将0.129考虑在内。
③ 根据A股市场综合收益率计算得到的股价信息含量指标记为SY_Market，根据沪深300指数收益率计算得到的股价信息含量指标记为SY_Index。
④ 投资者情绪变量数据来自CSMAR数据库。
⑤ 内部人交易量指标=内部人（CEO、CFO、CO、CI、CB）交易股票总数/总交易股票数量。内部人收益率指标计算=交易日购买并持有20日的累计超额收益，本文还计算了购买并持有30/60/120/180日的累计超额收益，回归结果仍保持稳健。
⑥ 为了进一步验证股价信息含量下降是调入指数后被动机构投资者持股增加导致，本文还进一步检验了调入指数后，被动型机构持股比例和主动型机构持股比例，发现调入指数后，被动型机构持股比例显著上升，而主动型机构持股比例显著下降。此外，本文还发现调入指数后，公司被机构调研的次数显著下降，支持了本文结论，考虑到文章篇幅，该部分实证结果并未展示，如有需要，请向作者索取。
⑦ KZ=-3.014*现金/总资产-4.444*经营现金流/总资产-62.626*股利+0.153*资产负债率。
⑧ 由于文章篇幅有限，且已有研究证实了股票调入指数会降低公司的融资约束，本文直接展示了中介检验第二步回归结果。
⑨ 由于文章篇幅有限，且中介检验第一步回归结果表明股票调入指数对公司投资不足和投资过度并无显著影响，本文并未展示中介检验第二步回归结果。
⑩ 由于文章篇幅有限，该部分实证结果并未展示，如有需要，请向作者索取。
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